Em um ano difícil, descompasso entre preços e fundamentos persistiu.
Por Ricardo Schweitzer*
Em minha encarnação anterior, o final do ano era marcado pelo ativo secreto, evento no qual cabia a cada analista tecer uma retrospectiva sobre o comportamento de suas principais teses de investimento do ano findo e anunciar sua grande aposta para o ano vindouro.
Em 2021, minha vida mudou (e, cá entre nós, foi para melhor). Não obstante, muitas pessoas seguiram me procurando para saber a respeito das principais teses que me deram projeção ao longo de minha vida passada. Pois bem: hoje usarei deste espaço que o pessoal do Grana tão gentilmente me segue para fazer públicas minhas visões a respeito do atual status destas teses.
Este não foi um ano fácil. Em meio às repercussões de novas ondas da pandemia, às peripécias do front político local e à sinalização de aumento do custo de capital mundo afora, investidores migraram para apostas mais seguras nas quais encontravam, simultaneamente, melhor qualidade de execução e maior liquidez nas ações. Consequentemente, minhas especialidades – justamente ou empresas com operações problemáticas ou ações pouco líquidas (ou ambos!) – foram fortemente preteridas em relação a outras alternativas de investimento. E isso, por óbvio, refletiu em preços.
Sempre pedi (até demais) que as pessoas de fato estudassem no que investem ao invés de seguir gurus por aí. Aliás, pouca coisa me ofende mais do que ser chamado de guru: eu sou apenas um sujeito que se dedica a estudar investimentos e compartilha suas opiniões. Mas que seja: com o mercado para cima, quando tudo é festa, pouca diferença se vê entre quem faz ou não faz a lição de casa, mas basta um período ruim para descobrirmos em meio aos mais afoitos quem são os que ignoraram meu pedido primordial.
Então vamos ao que interessa:
As ações da d1000 (DMVF3) chegam ao final de 2021 com desvalorização de aproximadamente 65%, abatidas por uma combinação de mau desempenho operacional, baixa liquidez e melhora relativa do valuation de pares – trifeta esta que praticamente assegura sua permanência nas sombras enquanto os resultados não apresentarem inflexão significativa.
Do ponto de vista operacional, a companhia ainda apresentou, ao longo do primeiro semestre, dificuldades na recuperação da produtividade de sua área de vendas em função da representatividade de lojas em shopping centers na base total, em momento no qual ainda persistiam restrições por força da pandemia. O quadro começou a mudar no 3T21, por força de uma combinação de melhor fluxo e estratégia (ainda mais) promocional. Em paralelo, seguiram à risca seu cronograma de expansão previsto para o ano. Persistem desafios de melhora de produtividade da área de vendas e maior diluição de despesas corporativas, que se traduzem em uma progressão da tese mais lenta do que o desejado, mas estão na direção certa. A posição financeira segue extremamente confortável.
Em paralelo, outras empresas do setor cuja execução é percebida como melhor – Panvel e Pague Menos (deixo Raia Drogasil fora da comparação) – viram suas ações fortemente depreciadas. Com maior confiança nelas, o mercado segue ignorando d1000, que é a menor de todas e a que mais precisa se provar. No preço atual, sigo onde estou.
As ações do Banrisul (BRSR6) acumulam desvalorização de 35% em 2021. Em tempos de bancos digitais que não fazem dinheiro, a relutância da maioria dos investidores em investir em uma instituição consolidada, rentável e barata é assombrosa. Talvez se o banco de todos os gaúchos começasse a dar prejuízo e tivesse um CEO falastrão a turma desse mais bola.
O pecado do Banrisul é a falta de novidades: não discordo em todo dos que alegam que o banco está parado no tempo em um setor movido à inovação: de fato as coisas por lá são lentas e os drivers de crescimento são fracos. Os resultados vão melhorar à medida que a economia melhore e que juros maiores turbinem a tesouraria, mas não muito mais do que isso. Não tem coelho na cartola nem pirotecnia para agradar analista. Para piorar a percepção de chocho, maiores gastos com contingências trabalhistas poluíram o resultado. Noves fora, a sensação é de que, em um mundo de capital limitado, gestores priorizaram coisas que possam subir mais rápido e deixaram o Banri de lado.
A mim continua parecendo um desaforo negociando a 50% do patrimônio. Tenho para mim que uma mínima melhora de ROE (praticamente encomendada a partir da não-recorrência de certas despesas dos últimos 12 meses) já deveria fazer o preço dobrar. Continuo lá.
As ações da Oi (OIBR3) acumulam queda de c. 68% no ano. A empresa, em recuperação judicial, segue à risca sua reinvenção operacional, com avanços expressivos na oferta de fibra B2C, uma bem-sucedida reestruturação do negócio de fibra B2B e com a venda da operação móvel. Escreva: Oi vai sair da recuperação judicial nos próximos meses.
O que pesa contra? O mercado esperava que o deal da v.tal (antiga InfraCo) saísse em melhores condições. E contava que a operação B2C remanescente trabalharia com premissas de margem superiores às divulgadas pela empresa. O bom mas não tão bom assim levou o dinheiro para outras teses e deixou a base acionária repleta de gente que não sabia o que fazer com as ações. E aí veio a piora do sentimento geral com a bolsa… no nível atual, a ação é barata e os riscos nunca foram tão pequenos na operação. Continuo lá.
E Via (VIIA3)? Ações acumulam queda de 55% no ano em meio a uma piora substancial de percepção com relação ao varejo, fruto de uma combinação de maior competição e menor renda disponível, com poder de compra corroído pela inflação e piores expectativas de crescimento à frente. Tudo isso encontrou a empresa em meio a seu processo de transformação digital, no qual muito atrás se vê de competidores como Magalu – cujas ações, diga-se de passagem, caíram mais do que as de Via…
Francamente, esta é hoje a tese da qual menos gosto dentre as quatro que exponho aqui. E isto se dá justamente porque é a empresa que mais ocupada está de fazer o que o mercado gosta: falar de novidade ao invés de focar no core business. Ganharam tempo com uma recente reestruturação de dívida, mas tenho lá minhas dúvidas se não precisarão de um novo aumento de capital em 2022. Não obstante, sigo com a percepção de que o bicho não é tão feio quanto o mercado pinta.
Ricardo, o que eu faço? Eu sei de mim: enquanto não identificar oportunidades melhores, fico onde estou. Se encontrar e não tiver outro recurso para usar, vendo e troco. Não tenho compromisso eterno com tese de investimento alguma. Mas nesses níveis de preço, nada muda para mim. Tenho estômago suficiente para lidar com essas posições, mesmo com perdas momentâneas significativas.
Contas prestadas.
Até a próxima.
*Ricardo Schweitzer é analista CNPI, consultor CVM e investidor profissional.
Twitter: @_rschweitzer, Instagram: @ricardoschweitzer
