Debêntures da Vale: O golpe tá aí… | Por Ricardo Schweitzer

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Artigo de Ricardo Schweitzer

Tome cuidado redobrado com os incentivos perversos do mercado. Por Ricardo Schweitzer*

Eu juro que minha intenção hoje era escrever sobre outra coisa: eu tenho uma lista de temas bacanas sobre os quais pretendo discorrer neste espaço que o pessoal do Grana tão gentilmente me cedeu.

Mas não tem jeito: parece que a treta me persegue. E quem me conhece de outros carnavais já sacou que eu simplesmente não sei ficar quieto. Então vamos lá.

Finalzinho da manhã desta segunda, recebo mensagem de um amigo:

“Estão oferecendo debêntures perpétuas da Vale para alocar reserva de liquidez”.

Ai meu Deus do céu…

Vamos lá.

Provavelmente você já ouviu “n” críticas ao modelo de privatização da Vale. A alegação é que a Companhia foi vendida “a preço de banana” e eventualmente se tornou uma das principais mineradoras do mundo, de forma que o povo braslieiro foi usurpado de suas riquezas e blablablá. Geralmente esses argumentos vêm acompanhados de gráficos mostrando o estelar desempenho das ações da mineradora até hoje.

O que a turma que gosta de propagar esse discurso não conta é que, na verdade, na época da privatização a Vale era muito menor e nem de perto tão eficiente quanto se tornou depois, por meio da gestão privada; que o crescimento veio, em grande parte, não somente de melhorias de gestão mas, também, de novos aportes de capital que permitiram o crescimento da empresa mediante novas operações. A privatização mudou o curso da história da Companhia.

Mas o detalhe que essa turma também esquece é que houve, sim, algum cuidado no processo de privatização para não se fazer uma grande barbeiragem: diante do risco de assinar um atestado de burrice caso o tempo demonstrasse que a precificação da venda, ocorrida lá em 1997, tinha sido pífia, alguma santa alma teve a brilhante ideia de criar um mecanismo de ajuste futuro.

Como parte do processo de privatização, a Empresa emitiu debêntures que teriam remuneração variável, a depender do desempenho de determinadas operações que já existiam naquela época. Ou seja: se a nova gestão fizesse um bom trabalho que comprovasse que a venda foi barata demais, os acionistas vendedores (leia-se o Estado brasileiro, por meio de alguns de seus veículos) ainda se beneficiariam do valor escondido da Empresa.

Assim nasceram as debêntures participativas da Vale – que, por muitos anos, tiveram liquidez pífia no mercado secundário mas, recentemente, passaram a negociar muito mais em razão da venda promovida pelo governo em abril passado.

Nominalmente, as debêntures não têm vencimento. Mas, na prática, elas têm. Isto porque a sua remuneração – que é variável – está atrelada ao desempenho de determinados ativos minerários. E os ativos minerários são finitos: quando forem exauridos, acabou.

A remuneração dessas debêntures é definida assim:

  • 1,8% do faturamento líquido para produtos de minério de ferro em determinadas áreas designadas no Norte do Brasil e nos estados de Minas Gerais e Mato Grosso do Sul;
  • 2,5% do faturamento líquido para produtos de ouro e cobre e subprodutos comercializáveis em determinadas áreas designadas;
  • 1% do faturamento líquido para todos os produtos e subprodutos produzidos em determinadas áreas designadas;
  • 1% do preço líquido de alienação a qualquer título de certos direitos minerários.

Por amor à síntese, não vou listar quais são as determinadas áreas e os certos direitos. Grosseiramente falando, estamos falando de percentuais de faturamento de certos ativos que já existiam lá em 97. Salvo melhor juízo, nada do que foi acrescentado de capacidade produtiva na Vale no Brasil após a privatização contribui para essa conta – e muito menos os ativos no exterior.

Ou seja, é completamente equivocado, por exemplo, dizer que a remuneração das debêntures é dada por 1,8% do faturamento da Vale com minério de ferro. Não é: é o faturamento oriundo de algumas minas da Vale. E assim por diante.

Como já comentei, à medida que a remuneração está vinculada a ativos específicos, só existirá remuneração enquanto tais ativos forem produtivos. As estimativas de vida útil dessas minas varia muito, indo de 2054 a 2096.

E, como faturamento é uma resultante de preço versus quantidade, por mais que o volume de produção seja estimável sem a necessidade de um computador da NASA, o preço depende fundamentalmente das condições de certos mercados: minério de ferro, cobre e subprodutos como ouro (no caso da Vale, a produção de ouro é subproduto da mineração de cobre).

Imagine a quantidade de cenários possíveis: várias premissas distintas de preço para minério de ferro, cobre, ouro, etc… e fluxos que se encerram em 2054, 2055, 2056… 2096.

São muitas variáveis. Dá para construir algumas premissas? Dá. Mas a mensagem é: as debêntures participativas da Vale não são, na prática, títulos de renda fixa – NEM DE LONGE.

E, consequentemente, o fato de estarem sendo oferecidas a investidores como você a título de alternativa para alocar a reserva de liquidez, de emergência ou do que quer que seja é de uma infâmia simplesmente sem par.

E por que isso está acontecendo?

O motivo de sempre: os incentivos da indústria são de uma perversidade sem fim. Agentes autônomos estão recebendo comissões gordas para colocar esses títulos junto a seus clientes. A informação que me chegou é que estão recebendo de 3 a 5% – o que é bastante.

Estou desaconselhando o investimento? Não necessariamente. A estimativa que circula no mercado é que, a R$58.00, CVRDA6 pague pouco mais de 7% a.a. Se de fato for isso, ruim não é.

Vale ter em mente, contudo, que essa projeção de yield está intimamente ligada com os preços de minério de ferro e cobre. Com preços menores, a rentabilidade é menor.

Não é reserva de emergência. Não é reserva de liquidez. Não é sequer renda fixa, no sentido estrito da coisa. Isto é um investimento em renda variável. Então, caso interesse a você, trate como tal – e não aloque nessas debêntures recursos que mereciam o carimbo de renda fixa.


*Ricardo Schweitzer é analista CNPI, consultor CVM e investidor profissional.

Twitter: @_rschweitzer, Instagram: @ricardoschweitzer

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