Cuidado com os IPOs | Por Ricardo Schweitzer

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Em qualquer IPO, investidor pessoa física já entra em desvantagem”. Por Ricardo Schweitzer*

O almoço de domingo é uma tradição quase universal das famílias brasileiras. E, em muitas delas – principalmente as mais numerosas -, uma outra tradição se faz muito presente: a mesa das crianças.

Em alguns casos, é por questões de espaço; em outros, para apartar os pequenos dos adultos e permitir que os mais velhos discutam assuntos de adulto enquanto os infantes interagem entre si, perto o bastante para serem vigiados mas longe o bastante para não atrapalharem os velhos sábios.

E mais: conquistar o direito de sentar à mesa com os adultos era um marco importante do qual, acredito, muitos dos leitores terão lembrança.

Talvez esse pequeno excerto de memória soe datado para muitos: com o avanço dos tempos, as mudanças nas famílias, algumas tradições foram se perdendo. Talvez minha narrativa não seja mais tão representativa assim das coisas. Mas servirá muito bem como ilustração para o tema desta coluna inaugural.

É na mesa das crianças que os investidores Pessoa Física são mantidos nos processos de IPO no Brasil. E já passou da hora disso mudar.

O ano de 2020 foi marcado pelo segundo maior número de debuts da história da bolsa brasileira, com 28 operações – marca que só não faz sombra aos resultados do ano de 2007, quando espantosos 64 IPOs ocorreram na então Bovespa. E o ritmo de 2021 é muito bom: cerca de 40 empresas estrearam na B3 neste ano.

O que não mudou ao longo desses catorze anos foi o enorme abismo de oportunidade que os IPOs criam entre investidores institucionais e pessoas físicas, com as PFs tendo que se contentar com migalhas de informação, protagonismo, participação – e, mais recentemente, obrigadas a arcar com restrições inaplicáveis aos demais participantes do mercado.

***

Tudo começa antes do registro definitivo da operação. Empresas e bancos contratados para coordenar a oferta se reúnem com investidores institucionais com potencial de participação relevante na operação, com o objetivo de apresentar seu pitch e colher impressões, que serão utilizadas tanto para afinar o discurso quanto para definir o intervalo indicativo de preço da emissão. Recebe o nome de pilot fishing essa fase.

Se, por um lado, essas interações são importantes para a formatação da oferta, por outro é evidente que os investidores que dela participam (que são escolhidos ao bel prazer da empresa e dos bancos contratados, com base em seus relacionamentos) já iniciam o processo com vantagens informacionais em relação a todo o restante do mercado – e informação vale dinheiro.

Com o início da oferta em si, iniciam-se duas rodadas de reuniões. 

A primeira recebe o nome de investor education e é conduzida por analistas a serviço das instituições coordenadoras da oferta, que visitam investidores escolhidos por seus respectivos empregadores para apresentar relatórios, de circulação restrita, com suas opiniões a respeito do negócio e da operação proposta. 

Para elaborar esses relatórios, os analistas dispuseram de acesso direto aos principais executivos da empresa. 

A segunda é o roadshow: os mesmos investidores institucionais que, antes, receberam opiniões dos analistas e tiveram tempo e recursos para digerir os números e premissas que lhe foram apresentadas têm, agora, a oportunidade de ficar cara a cara com os altos executivos da companhia debutante para questioná-los e validar ou não suas próprias premissas de avaliação.

E só depois disso os investidores institucionais decidem se participarão ou não da oferta, com que montante e a que preço.

Para e pense: os grandes investidores receberam a empresa durante o pilot fishing. Receberam os analistas dos bancos contratados durante o investor education. E receberam, de novo, a empresa durante o roadshow. Se, ao final desse processo, algum gestor ficar tão íntimo dos altos executivos da empresa que acabar rolando convite para final de semana em Campos, casamento, etc.. eu não vou me surpreender.

Enquanto isso… na mesa das crianças…
Tudo com o que o pequeno investidor pode contar é com o prospecto da oferta: um documento elaborado por e para advogados que, em grande parte, é um gigantesco copia e cola (compare três prospectos de empresas distintas e chegue às suas próprias conclusões) e cuja finalidade não é informar nem educar ninguém, mas sim pura e simplesmente cumprir requisitos legais. 

Na época em que eles eram distribuídos impressos, eram legais para colocar embaixo dos monitores para deixar o trabalho mais ergonômico. Hoje em dia, nem isso…

Ali está o mínimo dos mínimos que o regulador demanda das empresas para autorizar a listagem – e, geralmente, nada mais do que isso.

Para os investidores institucionais, reuniões, almocinhos, tapinhas nas costas. Para o varejão, toma aqui um calhamaço escrito em aramaico antigo e se vira, amigo.

Isso, por si só, já deveria ser mais do que suficiente para manter investidores informados com, no mínimo, um pé atrás quando o assunto é IPO: só não digo que, numa oferta pública de ações, você é o jogador menos experiente da mesa porque isso sacrificaria minha analogia – na verdade você está sentado em outra mesa, com talheres sem ponta, pratos e copos de plástico.

Mas calma. Tem mais.

Quem decide a precificação das ofertas são os investidores institucionais, exclusivamente. Você pode colocar o preço que quiser na sua ordem: ele apenas determinará se você entrará na oferta ou não, mas terá influência ZERO no preço da emissão – que será decidido somente entre os adultos.

Aliás, a sua quota de participação também está predeterminada: na maioria das emissões, a participação dos investidores de varejo é limitada a algo entre entre 10 e 20% do total – o que significa que, principalmente em ofertas de grande interesse público, a chance de rateios consideráveis é enorme. 

Isto significa que mesmo que você faça o correto trabalho de análise da operação, não são pequenas as chances de você acabar com um número tão pequeno de títulos que seu esforço não valha a pena: parabéns! Você estudou com afinco, mas só levou 32 ações. Se tudo der certo, você paga uma pizza com o lucro.

Só que é melhor que você não esteja com pressa de comprar a pizza: sob o pretexto de “qualificar a alocação”, privilegiando a participação de investidores de longo prazo nas operações, criou-se o lock-up para o varejo. 

Na maioria das operações dos tempos recentes, o pequeno investidor fica impedido de vender suas ações por um prazo predeterminado, tipicamente de 45 dias. Os demais participantes (investidores institucionais) não têm restrição nenhuma – e, consequentemente, são eles os vendedores das ações que negociam nos primeiros dias.

Na teoria é bonito. Na prática, a história é outra: não bastasse toda a assimetria de informação imposta ao pequeno investidor (tudo o que falei sobre pilot fishing, investor education, roadshow), o investidor PF ainda fica exposto ao risco do desconhecido durante o período do lock-up.

E se a empresa divulga resultados desastrosos e revê todas as suas expectativas? E se algum desastre natural afeta materialmente as operações da empresa? E se a patente do principal produto da empresa é quebrada? E se executivos da empresa são presos por fraude? E se…?

Se acontecer, o investidor sujeito ao lock-up será privado do direito quintessencial de qualquer investidor: o de, tendo reavaliado suas premissas e concluído que aquele investimento não mais vale a pena, vendê-lo. Não: aguente o calor aí, enquanto os institucionais vendem…

Resta fechar o homebroker e rezar para que aquilo tudo seja apenas uma tormenta passageira. Às vezes não é. 

Conclusão? O lock-up PUNE o investidor de varejo, que já era, desde o princípio, a ponta mais fraca da corda.

De boas intenções (serão mesmo boas?), o inferno está cheio.

***

Longe de mim acreditar que tudo isso vá mudar. Mas há plenas condições de melhorar o processo – e essa é uma reflexão valiosa e necessária em um momento no qual cada vez mais cresce o número de pessoas físicas na bolsa brasileira.

Por exemplo, tecnologias como as plataformas de videoconferência reduziram a ZERO as dificuldades práticas de se promover encontros entre os executivos das empresas estreantes e o público em geral: não existe mais razão prática para o petit comité com investidores institucionais selecionados a dedo.

Os prospectos das ofertas poderiam ser mais claros e conter menos dizeres legais e mais informação útil a quem deles pretenda se servir para, de fato, avaliar se a operação é atrativa ou não.

As quotas dedicadas ao varejo poderiam ser ampliadas – ou mesmo extintas – e o investidor Pessoa Física deveria participar do processo de formação de preço (bookbuilding). Se determinada empresa tiver tamanho apelo junto aos pequenos investidores que estes desejem ficar com a maior parte das ações, qual é o problema? Qual a razão de ser dessa reserva de mercado dos institucionais?

E por último, mas certamente não menos importante: a quem realmente interessa o lock-up? É somente investidor PF que entra em IPO pensando em curto prazo? Se a preocupação é privilegiar a alocação com base em horizonte de investimento, por que não impor lock-up a pelo menos parte das ordens dos institucionais? 

(Para esta, a resposta é simples: porque assim eles não querem. Que coisa, não é mesmo?)

***

Um recado final: tem sido forte a oferta de novas operações em 2021. Mas, em tempos recentes, tem se tornado mais comum a desistência ou postergação de aberturas de capital e, também, a conclusão de operações com preços fixados no piso (ou próximo dele) da faixa indicativa de preço. 

Isso costuma ser sinal de cansaço: ou existem operações demais ao mesmo tempo e dificuldade, por parte do público institucional, de analisá-las e absorvê-las, ou a qualidade das operações propostas está sendo colocada em xeque. 

Na minha opinião pessoal, as duas hipóteses são, em certa medida, válidas: muita operação e, em meio a elas, muita coisa esquisita.

Aos amantes dos IPOs, mais um sinal de alerta para não acabar com um mico na mão.

Minha intenção aqui é desencorajar a participação em IPOs? Nem de longe.

Muito embora os dados demonstrem que, no longo prazo, a grande maioria das ofertas de ações realizadas no Brasil na última década não tenha oferecido retornos satisfatórios aos investidores, não se pode negar que muitas histórias de sucesso debutaram na bolsa em anos recentes e muito bem recompensaram àqueles que nelas confiaram.

O segredo é a seletividade. O critério. Nem de longe pode-se pressupor que todo IPO é bom. Pelo contrário: assuma que todo IPO é ruim até que ele lhe prove o contrário.

Estude, avalie, compare. Cerque-se do maior número possível de argumentos. E só então decida. E conte com sua sorte – pois sim!, ela também faz parte.

Às vezes é possível vencer um jogo com cartas marcadas. Mas não conte sempre com isso. E, principalmente, só se disponha a jogar sob essas condições quando estiver MUITO convicto de que o prêmio em jogo realmente vale o risco.

Quem diria: para terem alguma chance, os jogadores da mesa das crianças têm que ser muito mais corajosos do que os adultos. Será que era isso que querem dizer quando falam que os pequeninos são o futuro?


* RICARDO SCHWEITZER é investidor profissional e colunista do Blog do Grana. Passa a escrever às terças-feiras neste espaço.

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